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李宗光:全球经济及金融市场正进入未知领域

来源:互联网添加时间:2020/03/23 点击:

新冠疫情开始全球大流行,经济全球化陷入停滞,贸易脱钩和科技脱钩声浪不断涌现,我们正面临百年未有之大变局。而与之休戚相关的创新经济,在面对不确定性和可成长性“近忧”的同时,放眼全球宏观经济局势,寻路未来已成为当务之急。

面对波云诡谲的全球市场,我们决定开设“华兴宏观”板块,将华兴长期以来对于中国及全球宏观经济形势系统性的研判与各位分享。这也是我们作为创新经济企业与全球资本的一路同行者,在这场由“道”及“术”的思辨中所能贡献的力量。

1月20日,新冠病毒在湖北武汉暴发,中国迅速进入封城、隔离和全民抗疫模式。经过艰苦努力,目前每日新增已回落至两位数水平,各项存量进入清零攻坚阶段。与此同时,韩国、伊朗和意大利在2月20日前后几乎同时出现大量新增确诊病例,海外疫情进入暴发阶段。截至3月17日上午9:27,海外累计确诊人数达到98768人,超过100个国家报告感染人数。

和大多数事件冲击一样,市场反应也是经历了“初期反应-报复反弹-形势恶化-恐慌杀跌”几个阶段(图1)。武汉封城后,美股一度出现调整,但市场认为疫情只限于中国,指数收复失地,再创新高。2月20日起,疫情形势恶化,市场转向恐慌,美股迎来黑色“一星期”。美联储紧急降息50bps,试图安抚市场。但疫情形势急转直下,叠加“OPEC+”限产失败,市场进入自我实现的恐慌杀跌模式。

随着WHO宣布疫情进入全球大流行(Pandemic)和美国进入紧急状态,市场恐慌进一步升级。过去一个月,全球风险资产下跌速度之快已经超过了2008年金融危机水平。本周一,美联储紧急降息至零附近,并增加7000亿美元资产购买,市场再次暴跌,显示市场对政策的反应已经背离了传统宏观分析框架。种种迹象表明,全球经济及金融市场正在进入未知领域(The Uncharted Territory)。

上周,世界卫生组织宣布,新冠病毒具备全球大流行(Pandemic)特征。全球大流行病往往数十年甚至百年一遇,大部分人没有经历过,包括2003年的SARS、2009年H1N1甲流和2012年MERS病毒均未构成全球大流行。上周巴菲特在接受采访时也称,活了89年也未遇到当前情形。历史上,有记载的较为严重的全球大流行病接近十次(表1),距离当前较近的是1968年在香港暴发的大流感。整体来看,大流行持续时间至少在两年以上,死亡人数在百万人以上。

本次新冠病毒已经传染至六大洲,100多个国家,感染人数接近20万人,已经初步具备了全球大流行特征。由于中国的有力措施迅速控制住了疫情,市场和专家初期对疫情走势预判较为乐观,比如疫情在3月底之前结束,二季度起开工逐渐恢复至正常水平;或者气温升高后,疫情会和当年SARS一样突然消失,对最终感染人数的量级仍存在侥幸心理等。但随着海外大暴发,不同国家社会制度、发展水平和防疫能力千差万别,疫情一定阶段内走向失控或不可避免。不同纬度、不同地区传播,意味着病毒有可能在高温环境中保持生存,或者等到冬天到来二次暴发。在无有效疫苗情况下,有必要开始考虑较悲观情景了,比如疫情持续时间在一年以上,全球感染人数在50万人甚至100万人以上。

中国的成功实践已经证明,隔离是对抗病毒的最有效办法。但隔离会使经济活动冻结,人员流动、货物流动受到极大限制,消费和服务业受到重创。2月份的制造业PMI,以及1-2月份宏观经济数据,已经低于2008年金融危机期间水平。除非3月份复工进度显著超预期,否则一季度经济负增长几成定局。海外经济活动已经开始迅速收缩(图2)至2010年以来最低水平。随着疫情进一步暴发,隔离、防疫措施仍有较大升级空间,全球经济活动预计短期内将出现急剧收缩,出现年度负增长的概率在显著上升,警惕外需环境显著恶化给我国经济带来第二波冲击,压力或大于2008年金融危机水平。1-2月份宏观数据实际值的负“预期差”幅度之大,显示流行病冲击已经超出了经济学家经验认知,正在进入未知领域。

近期风险资产暴跌,除了对全球大流行担忧外,更为严重的是,市场对全球政策当局应对新一轮金融危机的能力产生极度怀疑。2008年金融危机中,全球央行和财政当局联手稳定市场,对克服危机发挥了关键性作用。目前全球主要央行基准利率均已降至零附近,主要国家国债利率已经降至零甚至负利率。美联储和欧央行资产负债表均处于历史极高水平,宽松能力受到极大限制(图3)。财政方面,美、欧、英、日等主要经济体政府债务占GDP比重均处于历史高位,财政扩张的空间较2008年时大幅收窄(图4)。此外,生命高于财富。在经济活动因隔离而冻结的非常时期,政策宽松能对抵御经济收缩起到多大作用,存在较高不确定性,这也是市场对利好政策“免疫”的重要原因之一。

2009年全球迅速走出金融危机,中国“四万亿”刺激政策功不可没,甚至可以说是发挥了决定性影响。全球经济重新来到“破立(Make or Break)”时刻,指望中国再次发挥洪荒之力,带领全球走出危机已不现实。过去十余年来,人们持续反思“四万亿”刺激的后遗症,基本持完全否定态度,宽松和放水成为社会舆论甚至政策“禁区”。尽管1-2月份数据远差于预期,从有关方面表态看,依然谨防“大水漫灌”,保持定力,将预防性紧缩作为政策立场,大规模刺激的能力和意愿均和2009年不可同日而语。没有了中国的支持,全球经济和市场走出危机和衰退的过程将痛苦得多,期待2009年全球经济和市场的V型反弹再次出现不太现实。

更长远一点看,当前国际秩序处于贸易全球化停滞阶段,中美之间进行艰难的再平衡,贸易脱钩、科技脱钩迹象显现。在缺乏互信情况下,各国联手应对新一轮金融危机难度上升。美国醉心于“美国优先”,中国聚焦于内部改革和发展,G2出头意愿均不强。群龙无首情况下,外围国家只能选择竞相宽松放水,货币竞相贬值和以邻为壑将成为常态。国际金融秩序将更加混乱、动荡和脆弱,并处于持续的压力测试中,较薄弱的环节或将率先倒下,类似于原油暴跌等黑天鹅或将不定期涌现。

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